e锤:通胀压力显着,市场聚焦7年期国债拍卖

研究分析师:Anthony,e锤科技

e锤:通胀压力显着,市场聚焦7年期国债拍卖

美债10年期收益率持续上行

在拜登签署1.9万亿美元刺激计划、美国疫苗接种加速、经济数据超预期以及SLR(银行补充杠杆率)放宽政策即将到期这四大因素的影响下,上周周中刚被美债拍卖稍稍稳定下来的美债收益率重燃反弹势头。基准的10年期美债收益率一年来首次盘中涨穿1.64%,创去年2月以来最高水平。如今多头趋势暂缓,但也持续盘整在1.6%上方(见图1)。

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而短期扰动因素更少的5年期美债收益率也是持续稳步上行,甚至短期有持续加速的过程,市场预期10年期国债收益率这一轮的上行走势,大概率回到19年10月的相对高点1.9-2.1%区间,短期上方没有太多的阻力能压制美债收益率的上行动能。

当下全球的通胀压力超过了2011年的水平

通胀方面,美联储认为2021年二季度整体和核心PCE同比预计超过2%(主要源于低基数),到2021年底时将小幅低于2%;2022年将逐渐接近2%;如果2023年货币政策仍保持宽松,那么2023年通胀水平将会温和地超过2%的目标(见图2)。

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截至25日收盘原油继续上涨,WTl和布伦特原油纷纷创13个月的新高。而今年以来,美国原油和布伦特原油均上涨超过25%。铜价飙升至近10年来最高水平(见图3)。LME现货结算铜报每吨9,614.5美元,较2011年2月创下的每吨10,148美元的历史最高点低约6%。同时,CBOT豆油也创下新高,为2013年5月份以来的最高水平。供应偏紧+欧洲的豆油生物柴油需求旺盛,支持豆油价格走高。

图4可能是今年宏观交易中最重要的一幅图,其中,先行指标使用的是哥伦比亚商学院分支机构FIBER的通胀预期。2007年PCE4.1,2011年PCE3.1,目前是1.5,根据估算,今年6月份前后US通胀先行指数看到头部,PCE头部可能出现在10月份附近。从市场的数据中看通胀,从绝对水平而言,当下全球的通胀压力超过了2011年的水平。

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美国国债一级市场拍卖现状

观察US国债的拍卖状态,我们发现国债拍卖量比去年同期增加50%-95%。但拍卖需求的主力investmentmanagers的需求并没有减弱,并且集中在长端,而海外投资者需求稳定,活跃在短端。国债拍卖的风险主要集中在5年期和7年期当中。

国债拍卖量比去年同期增加50%-95%

在过去的一年里,美国财政部恢复了20年期债券的发行,而其他期限的月规模也增加了50-95%,最大的增加来自7年期(图5)。同时与2020年的巨额购买相比,财政部正在迅速延长其债务的平均到期日,并适度提高收益率来鼓励解决需求缺口。

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投资经理的需求并没有减弱,并且集中在长端,且海外投资者需求稳定,活跃在短端。

尽管拍卖规模大幅增加,但美国国债市场继续受益于最终用户(end-user)的大力支持。图6显示了自2014年以来每年名义国债和TIPS拍卖的平均最终用户需求。该表显示,自过去十年中期以来,最终用户需求份额一直呈稳步增长趋势:2020年,最终用户需求份额比2014年的平均水平高10-20%。然而,在2021年,7年期和20年期拍卖的最终用户参与度有所放缓,这两个期限在过去一年中经历了拍卖规模最大的增长。

e锤:通胀压力显着,市场聚焦7年期国债拍卖大部分最终用户需求来自投资经理。图表7显示,近年来,他们在拍卖中占了总需求的50-60%,且需求往往在长端比前端稍大。与此同时,外国投资人需求已经从过去十年中期的最高份额下降,但最近在曲线的前端反弹(图8)。图表显示,在曲线的长端,外国投资者代表的需求份额往往比在短端或中间市场要小。

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e锤:通胀压力显着,市场聚焦7年期国债拍卖最近国债拍卖变得有些难以消化——过去八次中期和长期国债拍卖中,有六次已经跌至拍卖前的水平。这自然引发了这样一个问题,即在长期债券发行大幅增加的压力下,美国国债收益率是否正在屈曲(buckling).

国债拍卖的风险主要集中在5年期和7年期当中。

5年期美债标售又敲响警钟

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隔夜(3月24日)美国财政部拍卖了破纪录的610亿美元5年期国债,结果不算理想。而今日7年期的拍卖或备受关注,上个月正是一场灾难性的7年期美债标售引发了债市暴动。

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本次标售的得标收益率为0.850%,这个结果曾被视为5年期国债收益率的红线,有点令人担忧。标售前的预发行收益率为0.847%,比得标收益率低了0.3个基点。这是近五次标售当中第四次出现得标收益率比预发行收益率还要高的情况。

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本次标售的投标倍数为2.36,略低于六个月的平均投标倍数2.38。财政部上月进行的同数量拍卖当中,得标收益率为0.621%,投标倍数为2.24。获配比例的结果也令人失望(图11)。包括外国央行在内的间接购买人(indirect)本次获配比例是58.1%,虽然比上月高出1%,但仍低于近期的平均水平59.2%。美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接购买人(direct)本次获得了16.6%,比上月的14.4%和近期平均的15.4%都有所升高。至于负有防止流拍义务的一级交易商(Dealer)的获配则是25%,维持在六个月的平均水平附近,低于上个月的28.6%。

若7年期的拍卖结果仍不理想,则美债收益率或还将有进一步上行空间,甚至可能在短期上穿2%。从而对股市,特别是高估值龙头股造成显着压力。

高估值股票持续杀跌

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作为宏观市场定价核心的美债市场的持续走弱,使得整个风险资产市场风声鹤唳,特别是估值过高的市场,比如美国科技龙头股和中国的大盘龙头股(图12)。

e锤:通胀压力显着,市场聚焦7年期国债拍卖从2月上旬开始,美债10年期收益率突破了关键的底部横盘区间后,开启加速上行,市场风格迅速切换,通胀预期大涨,导致了同期美科技股和中国白马股开启快速回落,下跌均超过了10%以上的幅度,甚至某些市场进入了技术性熊市的氛围当中。

但是代表美国股市工业、运输、金融的标普和道指却屡创新高,在2月上旬以来的表现来看分歧极其显着(图13)

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以2020年初定基,美国小盘股自去年3季度开始跑赢科技龙头,中国小盘股自今年2月初起跑赢大盘龙头。20年1月宽松货币环境下,中国中小盘股票表现较好,而美国的科技龙头受到追捧,而在龙头大盘股估值高企的背景下,美债收益率的快速上升龙头股遭遇杀“估值”。

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e锤:通胀压力显着,市场聚焦7年期国债拍卖美日、欧瑞货币对美债收益率走势最为敏感

美元/日元、欧元/瑞郎是对美债收益率走势最为敏感的货币对。由图表:15,16可以看到,在当前背景下两个市场的相关性极高,更具体来说,美元/日元与实际利率相关性更强,而欧元/瑞郎与名义利率更为相关。

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今年四种收益率——实际收益率和名义收益率、美元/日元收益率和欧元/瑞士法郎收益率——基本上同步走高。

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我们预计,如果未来几周/下季度,10年期国债收益率达到2%,那么可能会将美元/日元推升至111,欧元/瑞郎推至0.96。

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2021-03-26

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